一、鳩占鵲巢——地方政府的融資監(jiān)管存在錯位

　　“鵲巢”是指廣大企業(yè)進(jìn)行融資的場所和渠道，包括企業(yè)通過企業(yè)債券、銀行貸款等形式進(jìn)行融資。然而，政府有了融資需求以后，就在一定程度上擠占了企業(yè)融資的渠道，上演了“鳩占鵲巢”?！傍F”為了合法地占領(lǐng)“鵲巢”，必須先打扮成“鵲”的模樣。明明是為地方政府融資，是正大光明的事，由于預(yù)算法禁止，地方政府只能讓國有企業(yè)（城投公司或融資平臺）出面，以企業(yè)融資的方式為政府融資。從表面上看，這種融資模式只是規(guī)避了法律的管制，沒有實(shí)質(zhì)性的變化。但是，在實(shí)踐中產(chǎn)生了許多問題。其中最大的問題就是監(jiān)管錯位——監(jiān)管部門對地方政府融資的監(jiān)管等同于對企業(yè)融資的監(jiān)管，實(shí)際上是完全錯誤的。

　　當(dāng)前，監(jiān)管部門對企業(yè)融資的監(jiān)管是按照企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行管理，企業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模越大，融資額度就越大。融資平臺在這個企業(yè)融資市場上融資，（盡管它實(shí)際上是幫地方政府借錢），也得遵從市場的規(guī)則。結(jié)果造成融資平臺不得不削足適履，按照市場的規(guī)則來“打扮自己”，上演了一出鬧?。耗阏f我資產(chǎn)規(guī)模太小，我就把土地、醫(yī)院和學(xué)校的資產(chǎn)裝到公司中，壯大公司的資產(chǎn)規(guī)模，據(jù)筆者觀察，過去10年里，有不少融資平臺公司，凈資產(chǎn)增加了10倍；你說我盈利能力太差，我就把資產(chǎn)倒賣給政府，把盈利做出來，可政府也一下子拿不出錢來，沒關(guān)系，先用應(yīng)收賬款的科目掛著。在許多地方，企業(yè)資產(chǎn)和盈利成為融資的“道具”，前兩年云南的一家公司甚至在市場上融資一結(jié)束，用做“道具”的資產(chǎn)和股權(quán)馬上就準(zhǔn)備騰挪到其他公司了。

　　“鳩”與“鵲”不同類，顯然不能適用于同一評價標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，地方政府的融資有許多合理性，而監(jiān)管部門硬要把監(jiān)管企業(yè)融資的一整套標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)加給地方政府，是不合適的。舉個例子，在一個沒有人煙的小島上，政府建立了一座連接小島與大陸的大橋，通水、通電和通氣，建成了一個欣欣向榮的開發(fā)區(qū)。從表面上看，跨海大橋和市政道路都是不收費(fèi)的，按有關(guān)部門的考核標(biāo)準(zhǔn)，沒有投資回報的項(xiàng)目絕對不借債。而眾所周知，這個小島開發(fā)區(qū)一旦正常運(yùn)轉(zhuǎn)，各種企業(yè)稅收將源源不斷，形成高速增長的財(cái)政收入，用財(cái)政收入來歸還當(dāng)年借債建橋的費(fèi)用應(yīng)該是不成問題的。

　　總之，政府融資與企業(yè)融資在管理上、評價上完全是兩回事?，F(xiàn)在監(jiān)管部門非要把兩個對象放在一個評價標(biāo)準(zhǔn)中進(jìn)行管理，造成了地方融資平臺不得不造假。實(shí)際上這種造假根本沒有必要，政府項(xiàng)目沒有直接回報是正常的，政府本就不應(yīng)與民爭利，但通過稅收等間接回報，是完全有可能還本付息的。這種造假將來還可能引發(fā)不必要的法律訴訟。

　　二、投資者的“朦朧美”理念與地方政府借債的軟約束

　　熟悉中國股市的人都知道，股市里往往有“朦朧美”和“見光死”的現(xiàn)象，資產(chǎn)重組、業(yè)績驟增等利好消息在未公布時有利于該上市公司的股價上漲，而如果利好消息公告，股價反而因利好兌現(xiàn)而下跌。地方政府的債務(wù)也屬于“朦朧美”的范疇，不過含義有所不同。我把地方融資平臺的“朦朧美”理解為：地方融資平臺無法償還債務(wù)時，政府從法律上講沒有義務(wù)前來援救，但是事實(shí)上，每次市場上出現(xiàn)違約現(xiàn)象苗頭（甚至連江西賽維這樣的私營企業(yè)出現(xiàn)短期融資券違約），政府總會出面擺平，這就是“朦朧”的承諾。那么“美”在何方呢？“美”在——投資者購買這些融資平臺的債券，可以享有較高的投資收益率，卻不需要冒債券違約的風(fēng)險。筆者常?？吹剑鄠€評級報告象征性地對地方融資平臺的收益能力、資產(chǎn)流動性稍作分析，然后把大量的篇幅用于強(qiáng)調(diào)該公司是在當(dāng)?shù)氐摹拔ㄒ蝗谫Y窗口”或“地位相當(dāng)重要”，最后又非常詳盡地分析了當(dāng)?shù)亟陙矸浅?qiáng)勁的財(cái)政收入增長情況和GDP增長情況。無非要向投資者說明，這家融資平臺是不怎么樣，不過它在政府心目中的地位是很高的，它一旦出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，政府一定會來救而且也有能力救。前段時間，我參加一個會議，與會專家對于城投債的投資建議是哪個收益率高就買哪一只，不需要考慮融資平臺的資信水平，這不能不說是“朦朧美”概念早已深入人心。

　　這種“朦朧美”的弊端是很明顯的，地方政府在向投資者（包括銀行）融資時，大家都在賭中央政府會救助地方政府，結(jié)果必然導(dǎo)致地方政府的融資能力被無節(jié)制地?cái)U(kuò)大。

　　記得1999年，時任廣東省常務(wù)副省長的王歧山在處理廣東國投破產(chǎn)案時，按照國際通行的破產(chǎn)處置辦法，對所有債權(quán)人一視同仁，不再對境外債權(quán)人的債務(wù)予以優(yōu)先償還，政府也不承擔(dān)償債義務(wù)。這一做法，向國際投資者清晰地表達(dá)了一個信號，“窗口”公司和紅籌企業(yè)的信用不等同于國家信用，其債務(wù)也不屬于國家主權(quán)債務(wù)。此后，國際投資者再也不敢輕率地把資金放貸給中國的國有企業(yè)。這個做法也可借鑒到當(dāng)下的地方政府融資管理中。筆者非常期待，中央政府能盡快出臺行政法規(guī)，規(guī)范地方政府的融資模式，還地方政府融資的本來面目，不要再讓地方政府通過融資平臺羞羞答答地借債了；讓政府融資和企業(yè)融資能夠“鳩有鳩巢，鵲有鵲巢”，讓市場來合理配置資金；讓地方政府的債務(wù)顯性化、合法化，有明確的債權(quán)債務(wù)主體，不再“朦朧”，也讓投資者明確融資的風(fēng)險，不做“美夢”，從而在金融市場上建立硬約束。